بیت‌کوین چگونه ریالی می‌شود؛ از بلاک‌چین تا ترازنامه

به گزارش پیوست، ایده صندوق قابل معامله بیت‌کوین در ایران از همان ابتدا با یک پیش‌فرض کلیدی شکل گرفت. این ابزار قرار نیست سرمایه‌گذار را وارد جهان کریپتو کند، بلکه قرار است کریپتو را به زبان بازار سرمایه ترجمه کند. اما در این ترجمه، بیت‌کوین دیگر یک دارایی مبتنی بر کیف پول و کلید خصوصی نیست، بلکه پشتوانه‌ای است که در ترازنامه صندوق می‌نشیند و سرمایه‌گذار تنها با واحدهای ریالی آن سر و کار دارد.

جواد کیهانی، مدیر مشتقات گروه سرمایه‌گذاری فدک، توضیح می‌دهد اساسا فلسفه طراحی این صندوق‌ها حذف تماس مستقیم سرمایه‌گذار با کریپتو است. او گفت: سرمایه‌گذار نه موقع ورود و نه موقع خروج، بیت‌کوین تحویل نمی‌گیرد. هدف این است که سرمایه‌گذار درگیر کیف‌پول، کلید خصوصی و مسائل فنی نشود و مثل بقیه صندوق‌های بورسی فقط ریال بدهد و ریال بگیرد.

در این سازوکار، صندوق نقش واسطه‌ای را بازی می‌کند که منابع خرد را جمع‌آوری می‌کند و به‌جای سرمایه‌گذار تصمیم می‌گیرد چه مقدار بیت‌کوین بخرد یا بفروشد. سروش گرامی، مدیر دارایی سبدگردان بینا، معتقد است همین نقطه، مرز اصلی ETF بیت‌کوین با تجربه مستقیم بازار رمزارز است. او گفت: اینجا دیگر بحث مالکیت بیت‌کوین مطرح نیست. سرمایه‌گذار واحد صندوق دارد و انتظارش این است که هر زمان خواست، بتواند آن را نقد کند. آن هم با نزدیک‌ترین قیمت به ارزش واقعی دارایی صندوق.

اما همین فاصله میان «مالکیت بیت‌کوین» و «در معرض قیمت بیت‌کوین بودن»، سوالات تازه‌ای را وارد بازار سرمایه می‌کند. سوالاتی که پاسخ آن‌ها نه در بلاک‌چین، بلکه در سازوکارهای مالی، نهادی و نقدشوندگی داخلی است.

صرافی‌ها ستون پنهان صندوق

اگر در روایت رسمی، ETF بیت‌کوین ابزاری برای ساده‌سازی تجربه سرمایه‌گذاری معرفی می‌شود، در لایه زیرین، این ساده‌سازی تنها با اضافه شدن یک بازیگر کلیدی ممکن شده است، صرافی. در مدل ایرانی صندوق‌های بیت‌کوین، صرافی دیگر صرفا محل خریدوفروش کاربران نیست، بلکه به تامین‌کننده نقدینگی صندوق تبدیل می‌شود. نقشی که بدون آن، صدور و ابطال واحدها عملا متوقف می‌شود.

جواد کیهانی توضیح می‌دهد که در ETF بیت‌کوین، هر بار که صندوق با ورود منابع جدید مواجه می‌شود یا سرمایه‌گذار قصد خروج دارد، مدیر صندوق ناچار است دارایی پایه را بخرد یا بفروشد.

این نقش، شباهتی ظاهری به بازار سهام دارد، اما تفاوت آنجاست که در بازار سرمایه، دارایی پایه در بستری شفاف، با عمق بالا و قواعد تسویه مشخص معامله می‌شود. در حالی‌ که بیت‌کوین باید از بازاری تأمین شود که خارج از بورس قرار دارد و نقدشوندگی آن به چند بازیگر محدود وابسته است. به گفته کیهانی، سوال اصلی این است که اگر حجم صندوق‌ها بالا برود، آیا صرافی می‌تواند در روزهای پرنوسان این مقدار بیت‌کوین را با قیمت مناسب تأمین کند یا نه.

سروش گرامی نیز همین وابستگی را یکی از نقاط حساس ETF بیت‌کوین می‌داند. او تاکید می‌کند که سرمایه‌گذار صندوق انتظار دارد قیمت واحدها همواره نزدیک به ارزش واقعی دارایی صندوق باقی بماند و اگر این فاصله زیاد شود، اعتماد به صندوق از میان می‌رود.

اما حفظ این فاصله، بدون نقدشوندگی پایدار ممکن نیست و عملا هر اختلال در توان صرافی برای خرید یا فروش بیت‌کوین، مستقیما به قیمت واحدهای صندوق منتقل می‌شود. به همین دلیل،ETF  بیت‌کوین بیش از آنکه به نوسان خود دارایی وابسته باشد، به عملکرد نهادی چند صرافی داخلی گره می‌خورد. وابستگی‌ که ریسک صندوق را از سطح فردی به سطح ساختاری ارتقا می‌دهد.

قیمت کدام بیت‌کوین؟

با پررنگ شدن نقش صرافی‌ها، پرسشی که به‌طور طبیعی در ادامه مطرح می‌شود این است که بیت‌کوینی که پشتوانه صندوق قرار می‌گیرد، دقیقا با چه قیمتی خرید و فروش می‌شود. در بازار سهام، قیمت دارایی پایه روی تابلو مشخص است و اختلاف‌نظر چندانی درباره مرجع قیمت وجود ندارد. اما در ETF بیت‌کوین، قیمت مرجع نه‌تنها بدیهی نیست، بلکه می‌تواند به یکی از منشاهای اصلی ریسک تبدیل شود.

جواد کیهانی می‌گوید هنوز پاسخ روشنی برای این سؤال ارائه نشده است. از نگاه او، این باید شفاف شود که قیمت بیت‌کوین بر چه اساسی محاسبه می‌شود. میانگین کدام صرافی؟ شاخص داخلی یا خارجی؟ وقتی مدیر صندوق می‌خواهد صدور یا ابطال بزند و بیت‌کوین بخرد یا بفروشد، این معامله با چه قیمتی انجام می‌شود و تا چه حجمی امکان‌پذیر است؟

این ابهام زمانی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که حجم معاملات صندوق افزایش پیدا کند. در روزهایی که تقاضا برای واحدهای صندوق بالا می‌رود، مدیر صندوق برای حفظ تعادل قیمت ناچار است واحدهای جدید صادر کند و معادل آن بیت‌کوین بخرد. اگر این خرید با Slippage (اختلاف میان قیمت هدف معامله‌گر برای ورود یا خروج از یک پوزیشن معاملاتی)  انجام شود، یعنی خرید حجم بالا باعث بالا رفتن قیمت شود، هزینه آن مستقیما به صندوق تحمیل می‌شود. کیهانی هشدار می‌دهد، اگر این معامله روی قیمت اثر بگذارد و زیان ایجاد کند، باید مشخص باشد این زیان را چه کسی می‌پذیرد. آیا مسئولیت با تأمین‌کننده نقدینگی است یا در نهایت به سرمایه‌گذار منتقل می‌شود.

سروش گرامی نیز فاصله گرفتن قیمت واحدهای صندوق از ارزش خالص دارایی را خطری برای اعتبار ETF می‌داند. او گفت: اختلاف قیمت با NAV (ارزش خالص دارایی‌ها) چیز عجیبی نیست. در صندوق‌های طلا هم دیده‌ایم. مسئله این است که این اختلاف بزرگ نشود و ماندگار نباشد. اگر سرمایه‌گذار احساس کند واحد صندوقش را نمی‌تواند نزدیک به ارزش واقعی نقد کند، دیگر دلیلی برای ماندن در صندوق نمی‌بیند.

در چنین شرایطی، ETF  بیت‌کوین بیش از آنکه صرفا بازتابی از قیمت جهانی این دارایی باشد، به آینه‌ای از توان بازار داخلی برای مدیریت قیمت، حجم و اعتماد تبدیل می‌شود؛ آینه‌ای که هر ترک آن، پیش از هر چیز به چشم سرمایه‌گذار دیده خواهد شد.

نهاد امین؛ گاوصندوقی با مسئولیت نامشخص

در کنار پرسش‌های مربوط به قیمت و نقدشوندگی، مسئله نگهداری دارایی پایه صندوق‌ها به یکی از حساس‌ترین لایه‌های ETF بیت‌کوین در ایران تبدیل می‌شود. جایی که بیت‌کوین‌ها نه روی تابلو معاملات، بلکه در کیف‌پول‌ها تعریف می‌شوند. در مدل‌های پیشنهادی، نگهداری این دارایی به نهادی سپرده می‌شود که در ادبیات بازار سرمایه با عنوان «نهاد امین» شناخته می‌شود. نهادی که قرار است نقش گاوصندوق صندوق را ایفا کند.

جواد کیهانی توضیح می‌دهد که بر اساس این مدل، بخش عمده دارایی‌ها در کیف‌پول‌های سرد نگهداری خواهد شد. به گفته او، حدود ۹۰ تا ۹۵ درصد دارایی در کلدولت قرار می‌گیرد و ۵ تا ۱۰ درصد در هات‌ولت باقی می‌ماند تا عملیات صدور و ابطال با سرعت انجام شود. هرچند این تفکیک از نظر فنی منطقی است، اما مرز مسئولیت‌ها را به‌طور کامل روشن نمی‌کند.

مسئله اصلی از جایی آغاز می‌شود که حادثه‌ای رخ دهد. کیهانی می‌گوید در مورد کیف‌پول‌های سرد، مسئولیت امنیت به‌طور طبیعی بر عهده نهاد امین است، اما در مورد کیف‌پول‌های گرم، همه‌چیز به نحوه تعریف دسترسی‌ها بستگی دارد. اینکه چه نهادی حق امضا دارد، چندامضایی چگونه اجرا می‌شود و نقش مدیر صندوق یا تامین‌کننده نقدینگی تا کجاست. به گفته او، این جزئیات هنوز به‌طور شفاف مشخص نشده‌اند.

از نگاه سروش گرامی، این ابهام‌ها مستقیما به اعتماد سرمایه‌گذار گره می‌خورند. او گفت: سرمایه‌گذار واحد صندوق را می‌خرد، نه سازوکار پشت آن را. اما اگر احساس کند در صورت بروز مشکل مشخص نیست چه کسی پاسخگوست، ریسک صندوق برایش قابل پذیرش نخواهد بود. به‌گفته او، حتی درج نام نهاد امین در امیدنامه هم کافی نیست، اگر حدود مسئولیت و توان جبران خسارت آن نهاد به‌روشنی تعریف نشده باشد.

البته این ریسک‌های داخلی، با یک لایه بیرونی تکمیل می‌شوند. لایه‌ای که از موقعیت ایران در شبکه مالی جهانی می‌آید. کیهانی نسبت به مسئله «برچسب ‌خوردن» دارایی‌ها هشدار داد و گفت: ولت‌هایی که به نهادهای ایرانی متصل باشند، به‌مرور قابل شناسایی‌اند. بیت‌کوین‌هایی که به این ولت‌ها وارد می‌شوند، لیبل می‌خورند و این ریسک وجود دارد که در آینده فقط در بازار داخلی قابل معامله باشند.

در چنین شرایطی، صندوقی که قرار است پشتوانه‌اش بیت‌کوین باشد، ممکن است به بازاری بسته محدود شود. کیهانی می‌پرسد اگر حجم ETFها بالا برود و صدور و ابطال‌ها افزایش یابد، آیا بازار داخلی توان جذب این حجم بیت‌کوین را با قیمتی نزدیک به نرخ جهانی دارد یا نه. پرسشی که سروش گرامی آن را از جنس اعتماد بلندمدت می‌داند و می‌گوید: بازارگردان می‌تواند نوسان‌های کوتاه‌مدت را مدیریت کند، اما اگر دارایی پایه در افق بلندمدت با محدودیت مواجه شود، این ریسک دیگر عملیاتی نیست و به اعتماد سرمایه‌گذار برمی‌گردد.

در این نقطه، ETF بیت‌کوین به محل تلاقی امنیت دیجیتال، مسئولیت نهادی و محدودیت‌های بیرونی تبدیل می‌شود. جایی که ریسک، نه فقط از داخل بورس، بلکه از بیرون آن نیز وارد می‌شود.