وقتی صندوق‌ها به جای بانک نشستند؛ آیا قفل تامین مالی جمعی باز شد؟

به گزارش پیوست، در مصوبه قبلی فرابورس برای تامین مالی جمعی که در اردیبهشت ۱۴۰۴ ابلاغ شده بود، هر سکو باید حداقل ۶۵ درصد از طرح‌های جاری خود را با ضمانت بانکی یا صندوق‌های اصلی پیش می‌برد، ۲۵ درصد می‌توانست از محل صندوق‌های پژوهش و فناوری باشد و تنها ۱۰ درصد امکان استفاده از وثایقی مانند چک، سفته یا ملک را داشت. این نسبت‌ها به‌صورت تجمیعی در سطح هر سکو کنترل می‌شد و با پر شدن هر سقف، ثبت طرح جدید با همان نوع ضمانت متوقف می‌شد.

حال مصوبه جدید این سهم‌ها را عملا بازآرایی کرده است. اکنون حداقل ۸۰ درصد وثایق می‌تواند از محل توثیق اوراق بهادار، واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری، ضمانت‌نامه بانک‌ها، صندوق‌های دولتی و همچنین صندوق‌های پژوهش و فناوری غیردولتی تأمین شود و سهم سایر وثایق به حداکثر ۲۰ درصد افزایش یافته است. به این ترتیب، صندوق‌های پژوهش و فناوری که پیش‌تر سقفی جداگانه داشتند، در سبد اصلی ۸۰ درصدی قرار گرفته‌اند.

همچنین مکانیزم رتبه‌بندی ضامن‌ها شفاف‌تر شده است. اگر ضامنی در ایفای تعهد خود تاخیر کند، از سطح اول به سطح پایین‌تری منتقل می‌شود و تنها پس از تسویه کامل و گذشت یک دوره زمانی مشخص می‌تواند به جایگاه قبلی بازگردد. ابطال ضمانت‌نامه پیش از سررسید نیز می‌تواند به تعلیق فعالیت سکو منجر شود. اما به نظر می‌رسد مجموعه این تغییرات، چارچوبی سخت‌گیرانه‌تر اما در عین حال منعطف‌تر برای توزیع ضمانت‌ها ایجاد کرده است.

از نگهداشت بازار تا تلاش برای باز کردن قفل

پوریا ناگهی، رئیس هیات مدیره انجمن صنفی کارفرمایی تأمین مالی جمعی، معتقد است مصوبه اردیبهشت با هدف نگهداشت بازار صادر شده بود، نه قفل کردن آن، اما در عمل بخشی از روند تأمین مالی را کند کرد. به گفته او، با رشد سریع این حوزه، محدودیت‌های وضع‌شده باعث شد برخی سکوها در استفاده از ظرفیت صندوق‌های پژوهش و فناوری به سقف برسند و ناچار شوند برای ادامه فعالیت، سراغ ضمانت‌های بانکی بروند. مسیری که برای بسیاری از شرکت‌های دانش‌بنیان و فناور دشوار و زمان‌بر بود.

او می‌گوید پیگیری‌های صنفی، جلسات برگزار شده با فرابورس و وزارت اقتصاد و حتی ورود نمایندگان مجلس به موضوع، در نهایت به ارائه مدلی از سوی خود سکوها انجامید. همچنین ناگهی تاکید می‌کند هدف اصلی از این اصلاحات ایجاد تحرک در بازار و رفع قفل‌های ایجادشده، بوده است. به باور او، اکنون مدل جدید به نقطه تعادل مناسب‌تری رسیده و می‌تواند هزینه صدور ضمانت‌نامه و بروکراسی را برای کسب‌وکارها کاهش دهد.

سقف‌ها چگونه جابه‌جا شدند؟

اگر تغییر مصوبه را از زاویه اجرایی ببینیم، مسئله اصلی نه صرفا عدد ۸۰ درصد، بلکه ترکیب شدن سقف‌هاست. مصطفی امیری، مدیرعامل زرین‌کراد، توضیح می‌دهد که در مدل قبلی، سکوها معمولا خیلی زود سقف ۱۰ درصدی چک و ضمانت‌های ثالث و همچنین سقف ۲۵ درصدی صندوق‌های پژوهش و فناوری را پر می‌کردند. بعد از آن، تنها راه باقی‌مانده برای ثبت طرح‌های جدید، دریافت ضمانت‌نامه بانکی یا ضمانت صندوق‌های اصلی بود. مسیری که برای بسیاری از شرکت‌ها دشوار، زمان‌بر و گاه غیرممکن بود.

به گفته او، کنترل این نسبت‌ها به‌صورت تجمیعی انجام می‌شد. اگر یک سکو مثلا ۳۰۰ میلیارد تومان طرح در سال اجرا می‌کرد، تنها ۳۰ میلیارد تومان آن می‌توانست از محل چک یا وثایق مشابه باشد. اگر این سقف پر می‌شد، سکو دیگر اجازه نداشت تا پایان طرح‌های قبلی، طرح جدیدی با همان مدل وثیقه ثبت کند. به همین ترتیب، سقف ۲۵ درصدی صندوق‌های پژوهش و فناوری نیز سریع‌تر از ظرفیت بانک‌ها پر می‌شد.

در مدل جدید، این سهم‌ها عملا در سبد ۸۰ درصدی تجمیع شده‌اند و صندوق‌های پژوهش و فناوری در کنار بانک‌ها قرار گرفته‌اند. نتیجه عملی این تغییر آن است که سکوها دیگر با دو سقف جداگانه برای بانک و صندوق‌های پژوهش مواجه نیستند و می‌توانند از ظرفیت صندوق‌ها برای حجم بزرگ‌تری از طرح‌ها استفاده کنند. در واقع، مسیر تأمین ضمانت از انحصار بانک‌ها خارج شده و تنوع گزینه‌های ضامن افزایش یافته است.

اثر بر کسب‌وکارها، نرخ مؤثر و تنوع طرح‌ها

این جابه‌جایی سقف‌ها، فقط یک تغییر اداری نیست و پیامد آن به سطح شرکت‌های متقاضی تأمین مالی می‌رسد. در مدل قبلی، بسیاری از شرکت‌های دانش‌بنیان یا فناور که دسترسی آسان به شبکه بانکی نداشتند، پس از پر شدن سهم صندوق‌های پژوهش و فناوری، عملا پشت صف می‌ماندند. اکنون با قرار گرفتن این صندوق‌ها در سبد اصلی، دسترسی به ضمانت ساده‌تر و سریع‌تر شده است.

امیری معتقد است این تغییر می‌تواند به رشد قابل توجه بازار منجر شود. برآورد او این است که در صورت اجرای کامل و پایدار مصوبه، بازار تأمین مالی جمعی حتی ظرفیت رشد ۲ تا ۳ برابری را دارد. او می‌گوید این اصلاحات نه‌تنها حجم بازار را افزایش می‌دهد، بلکه بر تنوع طرح‌ها و حتی نرخ مؤثر تأمین مالی نیز اثر خواهد گذاشت. صندوق‌های پژوهش و فناوری، به‌دلیل انعطاف بیشتر در ارزیابی طرح‌های فناورانه، می‌توانند مدل‌های متنوع‌تری از ضمانت ارائه دهند و این موضوع می‌تواند به ورود طیف گسترده‌تری از کسب‌وکارها به بازار منجر شود.

در نتیجه، تغییر مصوبه می‌تواند علاوه بر افزایش حجم تأمین مالی، به توزیع متوازن‌تر منابع میان شرکت‌های کوچک‌تر و دانش‌بنیان نیز کمک کند. شرکت‌هایی که پیش از این در رقابت با متقاضیان دارای پشتوانه بانکی، دست پایین‌تری داشتند.

رشد سریع یا ریسک تازه؟

با این حال، هر گشایش جدیدی در بازار مالی با پرسش‌هایی همراه است. اگر سهم صندوق‌های پژوهش و فناوری افزایش یافته، آیا ظرفیت آن‌ها برای پذیرش حجم بالاتر ضمانت نیز متناسب با این رشد است؟ آیا مکانیزم رتبه‌بندی و تنزل ضامن‌ها می‌تواند به‌صورت عملی و بدون اغماض اجرا شود؟ و اگر بازار با سرعت دو یا سه برابر رشد کند، آیا نظام نظارتی نیز هم‌پای آن تقویت خواهد شد؟

از سوی دیگر، افزایش انعطاف در صدور ضمانت می‌تواند به افزایش تنوع طرح‌ها منجر شود، اما ممکن است سطح ریسک را نیز تغییر دهد. موفقیت مدل جدید، به اجرای دقیق سازوکار تنزل ضامن‌ها و پایبندی سکوها به نسبت‌های تعیین‌شده وابسته خواهد بود.

در نهایت، آزمون اصلی این اصلاحات در عملکرد اسفندماه و سال آینده مشخص می‌شود. جایی که باید دید آیا هدف ۲۰ همتی محقق می‌شود و آیا این تغییر، یک نقطه عطف پایدار برای بازار تأمین مالی جمعی بوده یا تنها یک تنفس کوتاه‌مدت در میانه محدودیت‌ها.

جابه‌جایی مرکز ثقل بازار

آنچه در بهمن ۱۴۰۴ رخ داد، صرفا افزایش یک نسبت عددی از ۶۵ به ۸۰ درصد نبود. بلکه جابه‌جایی مرکز ثقل تأمین مالی جمعی از وابستگی سنگین به ضمانت‌های بانکی به سمت ترکیبی متنوع‌تر با نقش پررنگ‌تر صندوق‌های پژوهش و فناوری بود. این تغییر همزمان محصول رشد سریع بازار، محدودیت‌های ایجادشده در اردیبهشت‌ماه و پیگیری‌های صنفی سکوهاست.

بازاری که سال گذشته حدود ۱۳ تا ۱۴ همت تامین مالی ثبت کرده و امسال از ۱۵ همت عبور کرده، اکنون در نقطه‌ای ایستاده که می‌تواند مسیر ۲۰ همتی را هدف بگیرد. اما اینکه این اصلاح مقررات به رشد پایدار منجر شود یا تنها یک تسهیل مقطعی باشد، به نحوه اجرای سازوکارهای نظارتی، عملکرد صندوق‌ها در ایفای تعهدات و انضباط سکوها در مدیریت ریسک وابسته است.

اگر مدل جدید بتواند میان تسهیل دسترسی به منابع و حفظ انضباط مالی تعادل برقرار کند، می‌توان آن را نقطه عطفی در بلوغ بازار تامین مالی جمعی دانست. اما در غیر این صورت، این تغییر نیز همچون بسیاری از اصلاحات مقرراتی، تنها یک جابه‌جایی موقت در سقف‌ها خواهد بود.