مرکز پژوهش‌های مجلس: نرخ‌گذاری دستوری، مهم‌ترین مانع رتبه‌بندی اعتباری است

به گزارش پیوست، مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارشی با عنوان «نظام رتبه‌بندی اعتباری؛ کارکردها، چالش‌ها و پیشنهادهای سیاستی به منظور ارتقای آن» مهم‌ترین موانع توسعه رتبه‌بندی اعتباری در بازار بدهی ایران را بررسی کرده و نرخ‌گذاری دستوری اوراق بدهی را مهم‌ترین مانع در برابر کارکرد واقعی این نظام دانسته است.

این گزارش که در مرداد ۱۴۰۵ منتشر شده، با بررسی تجربه نظام‌های مالی بین‌المللی، مقررات داخلی و عملکرد بازار بدهی ایران، هشدار می‌دهد که تا زمانی که نرخ اوراق بدهی متناسب با ریسک ناشر و از مسیر عرضه و تقاضا تعیین نشود، رتبه اعتباری نمی‌تواند نقش اصلی خود را در تفکیک اوراق کم‌ریسک و پرریسک ایفا کند.

بر اساس این گزارش، اگرچه فعالیت موسسات رتبه‌بندی در ایران از سال ۱۳۹۷ آغاز شده و استفاده از رتبه اعتباری در انتشار اوراق بدهی طی سال‌های اخیر افزایش یافته، اما ظرفیت این ابزار هنوز عمدتا به حذف رکن ضامن و کاهش هزینه انتشار اوراق محدود مانده و رتبه اعتباری هنوز به یک شاخص موثر در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تبدیل نشده است.

رتبه اعتباری دقیقا چه کاری باید انجام دهد؟

مرکز پژوهش‌های مجلس در این گزارش، مسئله اصلی بازار بدهی را «عدم تقارن اطلاعاتی» میان سرمایه‌گذاران و شرکت‌های متقاضی منابع مالی می‌داند. سرمایه‌گذار معمولا به اطلاعات دقیق و کافی درباره وضعیت مالی و تجاری یک بنگاه دسترسی ندارد و در نتیجه نمی‌تواند به‌سادگی تشخیص دهد کدام اوراق کم‌ریسک و کدام اوراق پرریسک است.

در واقع رتبه‌بندی اعتباری قرار است همین شکاف اطلاعاتی را پر کند. موسسه رتبه‌بندی به‌عنوان یک نهاد ثالث و مستقل، توانایی و تمایل شرکت برای ایفای تعهدات مالی را ارزیابی می‌کند و نتیجه را در قالب یک رتبه اعتباری ارائه می‌دهد.

در چنین سازوکاری، رتبه بالاتر به معنای ریسک کمتر است. بنابراین انتظار می‌رود اوراق شرکت‌هایی که رتبه اعتباری بالاتری دارند، تقاضای بیشتری داشته باشند و با نرخ بازده پایین‌تری تامین مالی شوند. در طرف مقابل، شرکتی که ریسک بالاتری دارد باید برای جذب سرمایه‌گذار بازده بیشتری پیشنهاد کند. به این ترتیب رتبه‌بندی اعتباری فقط یک برچسب برای شرکت نیست؛ بلکه باید ریسک را به قیمت تبدیل کند.

گزارش مرکز پژوهش‌ها می‌گوید همین سازوکار می‌تواند منابع مالی را به سمت بنگاه‌های کارآمدتر هدایت کند، طیف متنوع‌تری از سرمایه‌گذاران را وارد بازار کند و شرکت‌ها را برای بهبود ساختار مالی، مدیریت ریسک، شفافیت و ایفای به‌موقع تعهدات تحت فشار قرار دهد.قیمت گذاری دستوری نرخ سود اسمی اوراق بدهی، مانع اصلی توسعه نظام رتبه بندی اعتباری در بازار بدهی ایران است که بازدهی تمامی اوراق بدهی را در یک طیف محدود قرار می‌دهد.

طبق همین گزارش اوراق بدهی شرکتی براساس شرکت‌های خواهان انتشار آن به دو دسته است. دسته اول اوراق بدهی با ریسک بالا و دو اوراق بدهی با ریسک متوسط یا پایین تقسیم می‌شوند. انتظار می‌رود اوراق با ریسک بالا نرخ بازده انتظاری بالاتر و اوراق با ریسک پایین، بازده انتظاری پایین‌تری داشته باشند و پیشنهاد اصلی گزارش، اصلاح فرایند نرخ گذاری اوراق بدهی و گذار از تعیین دستوری و بدون توجه به مولفه‌های کلیدی اقتصادی، به سمت کشف قیمت براساس عرضه و تقاضاست.

رتبه‌بندی اعتباری با اعتبارسنجی یکی نیست

یکی از نکات مهم گزارش، تاکید بر تفاوت میان رتبه‌بندی اعتباری و اعتبارسنجی است؛ دو مفهومی که در برخی قوانین و مقررات ایران به‌درستی از یکدیگر تفکیک نشده‌اند.

بر اساس این گزارش، اعتبارسنجی بیشتر برای اشخاص حقیقی و مشتریان خرد کاربرد دارد و نتیجه آن معمولا یک امتیاز عددی است؛ در حالی که رتبه‌بندی اعتباری عمدتا متوجه اشخاص حقوقی، بنگاه‌ها و اوراق بدهی است. دامنه کاربرد این دو نیز متفاوت است؛ اعتبارسنجی بیشتر در تسهیلات خرد و متوسط بانکی کاربرد دارد، در حالی که رتبه‌بندی اعتباری برای تامین مالی در بازار سرمایه، انتشار اوراق بدهی و تسهیلات کلان به کار می‌رود.

مرکز پژوهش‌ها معتقد است این تفکیک باید در قوانین و مقررات نیز به شکل دقیق‌تری اعمال شود؛ چرا که تداخل این دو فعالیت می‌تواند فرایند تأمین مالی را پیچیده و استفاده از رتبه‌بندی را محدود کند.هدف گزارش حاضر هم پرداختن به نظام رتبه‌بندی اعتباری و موسسات رتبه بندی بوده و مباحث مربوط به نظام سنجش اعتبار و فعالیت اعتبارسنجی مورد توجه این گزارش نیست.

سه مؤسسه رتبه‌بندی در ایران

بر اساس گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، تا زمان تهیه گزارش، سه موسسه رتبه‌بندی اعتبار برهان، پایا، پارس کیان با مجوز سازمان بورس در بازار سرمایه فعالیت می‌کنند. این موسسات در زمینه رتبه‌بندی بنگاه‌ها، اوراق مالی و پروژه‌های اقتصادی فعالیت می‌کنند.

قانون بازار اوراق بهادار نیز موسسات رتبه‌بندی را در زمره نهادهای مالی بازار سرمایه قرار داده و صدور، تعلیق و لغو مجوز فعالیت آنها در اختیار سازمان بورس و اوراق بهادار است.مهمترین شرایط دریافت مجوزتاسیس موسسه رتبه‌بندی تأمین سرمایه ۵۰ میلیارد ریالی به صورت نقدی یا غیرنقدی قابل استفاده در راستای اهداف مؤسسه، ارائه تعهدات الزم در زمینه مقررات مبارزه با پول شویی و عدم زیان انباشته طی دوره های مالی اخیر برای موسسان حقوقی عنوان شده است.

کارکردها و پیامدهای رتبه بندی اعتباری هم در این گزارش افزایش تقارن اطلاعات، محاسبه رتبه اعتباری شرکت‌ها،تسهیل ورود سرمایه گذاران به بازارهای مالی و کمک به تخصیص بهینه منابع مالی عنوان شده است.

استفاده از رتبه اعتباری برای انتشار اوراق بدهی با یکی از دو روش زیر امکانپذیر است.حذف رکن ضامن و جایگزینی آن با رتبه اعتباری؛ حذف رکن ضامن و جایگزینی آن با توثیق اوراق بهادار براساس رتبه اعتباری و از زمان انتشار نخستین اوراق بدهی مبتنی بر رتبه اعتباری در دی‌ماه ۱۳۹۹ تا پایان مهرماه ۱۴۰۳، ۴۰ مورد اوراق بدهی به ارزش بیش از ۸۲ هزار میلیارد تومان منتشر شده است.

در میان شرکت‌هایی که بیشترین استفاده را از این ظرفیت داشته‌اند نیز نام شرکت‌هایی مثل پتروشیمی، توسعه آهن و فولاد گل‌گهر نیز دیده می‌شود.

رشد استفاده از رتبه اعتباری در بازار بدهی نیز قابل توجه بوده است. نسبت ارزش اوراق بدهی مبتنی بر رتبه‌بندی، یعنی اوراق بدون رکن ضامن، به کل اوراق بدهی غیردولتی از ۲۰ درصد در سال ۱۳۹۹ به ۵۰ درصد در هفت ماه نخست سال ۱۴۰۳ رسیده است.با این حال، مرکز پژوهش‌ها با توجه به نوظهور بودن صنعت رتبه‌بندی در ایران، سهم ۵۰ درصدی را قابل قبول ارزیابی کرده و معتقد است در صورت رفع موانع موجود، این سهم می‌تواند افزایش پیدا کند.

در عین حال، حوزه‌هایی مانند رتبه‌بندی اوراق بدهی شهرداری‌ها و شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه که تاکنون اوراق بدهی منتشر نکرده‌اند، همچنان نیازمند توسعه این ابزار هستند.

چرا رتبه‌بندی هنوز آن‌طور که باید کار نمی‌کند؟

گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس چند مانع اصلی را برای توسعه نظام رتبه‌بندی در ایران شناسایی می‌کند؛ اما در میان آنها، نرخ‌گذاری دستوری اوراق بدهی مهم‌ترین مانع معرفی شده است.

در بازارهای مالی متعارف، نرخ اوراق بر اساس عرضه و تقاضا، شرایط بازار و ریسک اعتباری ناشر تعیین می‌شود. بنابراین شرکتی با ریسک بیشتر باید بازده بالاتری به سرمایه‌گذار بدهد و شرکتی با ریسک کمتر می‌تواند با نرخ پایین‌تری منابع جذب کند.

اما در ایران، نرخ اوراق به‌صورت مشخص یا در قالب دامنه مشخص توسط تنظیم‌گر تعیین می‌شود. نتیجه این وضعیت از نگاه مرکز پژوهش‌ها این است که فاصله میان ریسک واقعی شرکت‌ها و نرخ بازده آنها از بین می‌رود و در عمل رتبه اعتباری نمی‌تواند قیمت متفاوتی برای ریسک متفاوت ایجاد کند.

یکی از بخش‌های قابل توجه گزارش به فاصله میان نرخ اسمی اوراق و هزینه واقعی تأمین مالی می‌پردازد.

بر اساس برآورد گزارش، در شرایط مورد بررسی، نرخ سود اسمی اوراق حدود ۲۳ درصد، نرخ بازدهی در دسترس صندوق‌های درآمد ثابت حدود ۳۵ درصد و هزینه تأمین مالی تحمیل‌شده به بنگاه‌ها حدود ۴۵ درصد بوده است.

از نگاه مرکز پژوهش‌ها، این وضعیت به معنی آن است که نرخ دستوری الزاما هزینه واقعی تأمین مالی را پایین نمی‌آورد؛ بلکه بخشی از فاصله میان نرخ دستوری و نرخ تعادلی به شکل هزینه‌های غیربهره‌ای به ارکان انتشار اوراق منتقل می‌شود.

در واقع، به جای آنکه بازار یک نرخ شفاف بر اساس ریسک کشف کند، دو نرخ شکل می‌گیرد: یک نرخ اسمی که سرمایه‌گذار روی اوراق می‌بیند و یک هزینه واقعی که بنگاه برای تأمین مالی پرداخت می‌کند. گزارش معتقد است این شکاف می‌تواند تقاضا برای اوراق را کاهش دهد و منابع مالی بازار بدهی را محدود کند. یکی از پیامدهای مورد اشاره گزارش این است که نرخ‌گذاری دستوری حتی می‌تواند برای شرکت‌هایی که رتبه اعتباری بهتری دارند مشکل‌ساز شود.

اگر سقف نرخ سود اوراق پایین‌تر از بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و حتی پایین‌تر از نرخ تورم مورد انتظار تعیین شود، سرمایه‌گذار انگیزه کافی برای خرید اوراق ندارد. در این شرایط، شرکتی که رتبه اعتباری بهتری دارد و باید بتواند با هزینه کمتری تأمین مالی کند، با سقف نرخ پایین‌تری مواجه می‌شود و ممکن است حتی با مشکل کمبود تقاضا روبه‌رو شود.

چالش دیگر، محدودیت انتشار اوراق برای شرکت‌هایی است که رتبه اعتباری پایین‌تری دارند. گزارش استدلال می‌کند که برخی بنگاه‌ها ممکن است در مقطعی با مشکل مالی مواجه باشند، اما هنوز امکان ادامه فعالیت و بازگشت به شرایط مطلوب را داشته باشند. اگر این شرکت‌ها بتوانند بر اساس رتبه اعتباری خود اوراق منتشر کنند، می‌توانند با پرداخت نرخ بازده بالاتر، سرمایه‌گذارانی را که حاضر به پذیرش ریسک بیشتر هستند جذب کنند.

مانع دیگر، محدودیت نسبت بدهی به دارایی برای انتشار اوراق بدون ضامن است.

بر اساس دستورالعمل سازمان بورس، هرچه رتبه اعتباری شرکت بالاتر باشد، سقف نسبت بدهی به دارایی مجاز برای انتشار اوراق نیز بیشتر است. این سقف برای طبقه BBB، A، AA و AAA به ترتیب ۷۵، ۸۰، ۸۵ و ۹۰ درصد تعیین شده است.گزارش اما معتقد است این محدودیت می‌تواند با خود رتبه‌بندی همپوشانی داشته باشد. نسبت بدهی به دارایی یکی از متغیرهای مهمی است که خود مؤسسات رتبه‌بندی در تعیین رتبه اعتباری بررسی می‌کنند. بنابراین اگر شرکت با وجود نسبت بالای بدهی به دارایی، رتبه اعتباری مناسبی دریافت کرده باشد، اعمال یک محدودیت مضاعف بر همان شاخص می‌تواند انگیزه استفاده از رتبه‌بندی را کاهش دهد.

رتبه‌ها سالانه به‌روزرسانی می‌شوند

یکی دیگر از ضعف‌های نظام فعلی، فاصله زمانی به‌روزرسانی رتبه‌هاست. طبق مقررات، رتبه اعتباری باید حداقل سالی یک بار به‌روزرسانی شود و در صورت وقوع رخدادهای مؤثر نیز امکان بازنگری آن وجود دارد. اما مرکز پژوهش‌ها پیشنهاد می‌کند این فاصله کوتاه‌تر شود؛ چرا که در بازارهای توسعه‌یافته تغییر رتبه اعتباری می‌تواند مستقیماً بر قیمت اوراق و حتی ارزش سهام شرکت اثر بگذارد. پیشنهاد گزارش، کاهش دوره به‌روزرسانی رتبه‌ها و مشخص کردن مصادیق رخدادهای مؤثر است؛ برای مثال دریافت تسهیلات بانکی کلان یا انتشار اوراق جدید که نسبت‌های مالی شرکت را تغییر می‌دهد، می‌تواند به‌عنوان رخداد مؤثر تعریف شود.

رتبه اعتباری باید وارد پذیرش شرکت‌ها در بورس شود

مرکز پژوهش‌ها در بخش دیگری پیشنهاد می‌کند از رتبه اعتباری صرفاً برای انتشار اوراق بدهی استفاده نشود.

یکی از پیشنهادها، استفاده از رتبه‌بندی در فرایند پذیرش شرکت‌ها در بازار سرمایه و عرضه اولیه سهام است. به اعتقاد گزارش، برخی معیارهای پذیرش مانند سرمایه، نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی، سهام شناور و سابقه فعالیت به‌راحتی قابل ارزیابی‌اند؛ اما مواردی مانند چشم‌انداز تداوم سودآوری و فعالیت شرکت در آینده، نیازمند ارزیابی ریسک و توان مالی است و رتبه‌بندی اعتباری می‌تواند در این بخش مورد استفاده قرار گیرد.

مرکز پژوهش‌های مجلس برای اصلاح وضعیت موجود، چند پیشنهاد ارائه کرده، اما محور اصلی همه آنها عبور از نرخ‌گذاری دستوری و حرکت به سمت کشف نرخ از طریق عرضه و تقاضا است. اول؛ شرکت‌هایی که قصد انتشار اوراق بدون ضامن دارند، ملزم به دریافت رتبه اعتباری شوند. دوم؛ شرکت‌هایی که رتبه اعتباری بالاتری از یک آستانه مشخص دارند، بتوانند اوراق خود را با نرخ موردنظر و برای سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی عرضه کنند و نرخ واقعی در بازار کشف شود. سوم؛ شرکت‌هایی که رتبه اعتباری پایین‌تری دارند نیز از امکان تأمین مالی محروم نشوند، اما اوراق آنها به سرمایه‌گذاران مشخص و واجد شرایط، عمدتاً سرمایه‌گذاران حقوقی، عرضه شود. در این حالت نرخ بالاتر اوراق، ریسک بالاتر را جبران خواهد کرد.

به این ترتیب، گزارش به جای آنکه رتبه اعتباری را صرفاً ابزاری برای حذف ضامن بداند، پیشنهاد می‌کند رتبه اعتباری مستقیما وارد سازوکار قیمت‌گذاری شود.

مرکز پژوهش‌های مجلس در جمع‌بندی خود تأکید می‌کند که رتبه‌بندی اعتباری می‌تواند یکی از ابزارهای اصلی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران، تخصیص بهینه منابع و تسهیل تأمین مالی بنگاه‌ها باشد.

نظام رتبه‌بندی اعتباری